理想汽車的商業(yè)邏輯和“護(hù)城河”，將決定其擁有多少投資價(jià)值。
圖片來(lái)源：理想汽車官網(wǎng)
文 | 子彈財(cái)經(jīng) 花爺
責(zé)編 | 蛋總
在獲美團(tuán)領(lǐng)投D輪融資消息傳出后的第三周，理想汽車正式向美國(guó)證券交易委員會(huì)（SEC）遞交了招股書，計(jì)劃通過(guò)首次公開(kāi)募股（IPO）募集最多1億美元資金。
倘若進(jìn)展順利，理想汽車有望成為繼特斯拉（NASDAQ：TSLA）、蔚來(lái)（NYSE：NIO）之后，又一家登陸美股市場(chǎng)的新勢(shì)力造車企業(yè)。
拋開(kāi)對(duì)“理想汽車為何在此時(shí)上市”、“D輪融資后馬上提交IPO是否為做高估值”、“李想與王興到底是兄弟情還是套現(xiàn)夢(mèng)”的討論，本文更想對(duì)理想汽車本身的商業(yè)邏輯和“護(hù)城河”進(jìn)行剖析，畢竟這才是一家企業(yè)是否真的存在投資價(jià)值的關(guān)鍵所在。
更重要的是，理想汽車要搞研發(fā)、擴(kuò)產(chǎn)能、開(kāi)零售……IPO計(jì)劃募資的一億美金夠花么？
1、新勢(shì)力造車：科技股？制造股？
「子彈財(cái)經(jīng)」翻看理想汽車招股書發(fā)現(xiàn)，文件內(nèi)如發(fā)行價(jià)格區(qū)間、發(fā)行量等核心信息并未披露，因此其估值尚未可知。
但我們可以根據(jù)“Pre-IPO估值法”簡(jiǎn)單測(cè)算一下。
根據(jù)公開(kāi)消息，在獲得5.5億美金D輪融資后，理想汽車的投后估值大概在40.5億美金左右，通常情況下，Pre-IPO會(huì)比IPO的價(jià)位要低一些，因此理想汽車IPO的估值差不多在50億美金以上。
相較于蔚來(lái)眼下166.5億美金的總市值，理想汽車這“不上不下”的估值情況，引發(fā)了不少的質(zhì)疑聲：
“流血上市”似乎是科技股的標(biāo)配，然而同樣如此的理想汽車，到底算不算是一家科技企業(yè)？
資本市場(chǎng)對(duì)其業(yè)務(wù)屬性和估值的判定，應(yīng)該基于科技行業(yè)，還是生產(chǎn)制造行業(yè)？
如果將其視為生產(chǎn)制造企業(yè)，那么理想汽車似乎又不具備重資產(chǎn)的實(shí)際價(jià)值？
目前，理想汽車只有一款車型“理想ONE”，該車于2018年10月發(fā)布，2019年12月首批量產(chǎn)交付，截至2020年上半年，已累計(jì)交付超過(guò)1.04萬(wàn)輛，其中第二季度交付6604輛。帶著上述問(wèn)題，我們可以通過(guò)最能體現(xiàn)新能源車科技含量的幾大要素——感知系統(tǒng)、計(jì)算平臺(tái)、性能參數(shù)等進(jìn)行驗(yàn)證。
在感知系統(tǒng)方面，理想ONE的幾類配置上遠(yuǎn)低于谷歌、特斯拉、蔚來(lái)、小鵬等國(guó)內(nèi)外新勢(shì)力造車企業(yè)的水平。
例如，理想ONE全車共有5個(gè)攝像頭，其中1個(gè)前置單目攝像頭和4個(gè)環(huán)視攝像頭，而谷歌Waymo第五代系統(tǒng)共有29個(gè)攝像頭，特斯拉也有7個(gè)攝像頭。此外，理想ONE車身?yè)碛?個(gè)博世第五代前向毫米波雷達(dá)，而蔚來(lái)則擁有5個(gè)。
不難看出，相比造車新勢(shì)力的同行們，理想ONE在感知系統(tǒng)方面并沒(méi)有突出表現(xiàn)。更尷尬的是，中信證券研報(bào)的數(shù)據(jù)顯示，理想ONE的感知系統(tǒng)也低于奔馳、奧迪等傳統(tǒng)車企的新能源車產(chǎn)品。
圖 / 中信證券研報(bào)
在計(jì)算平臺(tái)方面，理想ONE搭載的是MobileyeEyeQ4芯片，算力2.5TOPS?！耙话銇?lái)說(shuō)，新能源汽車的芯片是實(shí)現(xiàn)對(duì)車輛進(jìn)行狀態(tài)判斷、行為決策和整車控制的關(guān)鍵，芯片的算力越高，性能就越高。相較于英偉達(dá)的芯片和特斯拉自研的芯片，Mobileye的芯片整體算力偏低?！睒I(yè)內(nèi)人士高明（化名）對(duì)「子彈財(cái)經(jīng)」說(shuō)道。
因此，理想ONE的芯片算力為2.5TOPS，這種算力水平在市場(chǎng)現(xiàn)有芯片中處于“墊底”位置——據(jù)中信證券數(shù)據(jù)進(jìn)一步顯示，目前新能源汽車的算力排序?yàn)椋豪硐隣NE（2.5TOPS）
圖 / 中信證券研報(bào)
在性能參數(shù)上，如純電續(xù)航、最高車速、100KM加速時(shí)間等維度，相較于目前市場(chǎng)中比較主流的幾款新能源車，理想ONE的表現(xiàn)平平?！艾F(xiàn)在用戶都是‘用腳投票’的，我們從銷量上就可以看出用戶對(duì)哪些品牌的款新能源汽車更喜歡，哪些汽車的基本參數(shù)性能在市場(chǎng)上的認(rèn)可度更高?！备呙鲗?duì)「子彈財(cái)經(jīng)」說(shuō)道。
據(jù)「子彈財(cái)經(jīng)」了解，在2020年1月-6月，理想汽車?yán)塾?jì)交付量為9666輛，蔚來(lái)則已累計(jì)交付14169輛，而“全球新能源汽車霸主”特斯拉的交付量更是達(dá)到17.9萬(wàn)輛。
由此可見(jiàn)，理想汽車的科技含量不足，且目前在同行競(jìng)爭(zhēng)中并不處于優(yōu)勢(shì)地位。對(duì)于理想汽車的“科技股”定位或許還不夠有說(shuō)服力，那么，擁有自建廠房的理想汽車能被稱為“一家生產(chǎn)制造企業(yè)”嗎？
“自建廠房”是車企自己的整車工廠，它是車企實(shí)現(xiàn)車輛自主生產(chǎn)的基石，能最大程度上確保供應(yīng)鏈的完整?！氨M管常州制造廠為理想汽車的自建廠房，然而其對(duì)產(chǎn)業(yè)鏈上的把控力度并不強(qiáng)。”某接近理想汽車的從業(yè)者告訴「子彈財(cái)經(jīng)」。
這一點(diǎn)，在理想汽車的招股書中也有明確說(shuō)明——“我們常州制造廠目前的年生產(chǎn)能力為10萬(wàn)輛，我們計(jì)劃充分利用和增加……此外，我們依靠第三方供應(yīng)商提供和開(kāi)發(fā)我們車輛中所使用的許多關(guān)鍵零部件和材料，倘若（供應(yīng)商）在為我們提供或開(kāi)發(fā)必要零部件時(shí)遇到任何困難，都可能造成我們車輛交付的延遲?！?/p>
而國(guó)內(nèi)其他造車新勢(shì)力，如小鵬和威馬目前都擁有生產(chǎn)資質(zhì)及自建廠房，且威馬擁有溫州工廠及黃岡工廠（該工廠一期產(chǎn)能為15萬(wàn)臺(tái)），在效率管控、成本管控、質(zhì)量管控上都有一定優(yōu)勢(shì)，相比之下，理想汽車還需要在產(chǎn)業(yè)鏈上多下功夫。
綜上所述不難看出，不管將理想汽車定義為科技股，還是制造股，似乎都不適用。
2、“護(hù)城河”vs“商業(yè)化”孰重孰輕？
拋開(kāi)上市一事，對(duì)于當(dāng)前的理想汽車而言，相較于追求“商業(yè)化”，更重要的是要在所處領(lǐng)域不斷拓寬自己的“護(hù)城河”。
誠(chéng)然，新能源造車行業(yè)中存在諸多不確定性，李想認(rèn)為，未來(lái)五年內(nèi)，至少有三個(gè)核心的“確定性”需要“新勢(shì)力”造車去改變，且改變程度越高，這家企業(yè)的價(jià)值就越大。他所說(shuō)的“三個(gè)核心”就是汽車的充電問(wèn)題、市場(chǎng)占有率和自動(dòng)駕駛算力平臺(tái)。
而「子彈財(cái)經(jīng)」結(jié)合業(yè)內(nèi)人士的采訪與多番觀察后認(rèn)為，在李想所提出的這三個(gè)核心點(diǎn)上，目前的理想汽車產(chǎn)品并不占優(yōu)勢(shì)。
先說(shuō)第一個(gè)充電問(wèn)題。這是在中國(guó)、美國(guó)以外的市場(chǎng)長(zhǎng)期解決不了的問(wèn)題，特斯拉用了10余年建立電池生產(chǎn)線，壓低了電池制造成本，同時(shí)在全球架設(shè)超級(jí)充電網(wǎng)絡(luò)；蔚來(lái)則是搭建了包含換電站、上門充電以及移動(dòng)充電車等解決方式的NIOPower體系。
更重要的是，特斯拉和蔚來(lái)在研發(fā)車型的同時(shí)，能將車輛使用過(guò)程中的基礎(chǔ)建設(shè)問(wèn)題同步、甚至前置性地解決掉，這不僅直接惠利于消費(fèi)者，更讓兩大企業(yè)的品牌價(jià)值和資本預(yù)期得以快速提升。
理想ONE的做法是結(jié)合產(chǎn)品本身做出的一些處理，而非從整套充電體系上做出布局。它采用的是“增程式技術(shù)”，即為“增加續(xù)航里程的技術(shù)”，這顯然是奔著解決電動(dòng)車?yán)锍探箲]這一問(wèn)題而研發(fā)的，其最大的劣勢(shì)就是當(dāng)汽車的電池沒(méi)電了，由汽油發(fā)電供電機(jī)使用，在這種情況下，人們的開(kāi)車體驗(yàn)是比開(kāi)純汽油車差的，且能耗更浪費(fèi)。
對(duì)于理想汽車的這種操作的優(yōu)勢(shì)和劣勢(shì)，文章后面還會(huì)具體展開(kāi)講述。
再說(shuō)說(shuō)“市場(chǎng)占有率”問(wèn)題。按照李想的想法，能夠進(jìn)入到10-50萬(wàn)占據(jù)銷量80%的主流人群當(dāng)中去，對(duì)于車輛銷售極其重要。然而由于入場(chǎng)較晚，加之已研發(fā)多日的產(chǎn)品受政策影響而中途“棄子”，因此理想的市占還是比較低。
在促進(jìn)銷售和提升市占方面，蔚來(lái)選擇了犧牲毛利率和做足服務(wù)體驗(yàn)，讓消費(fèi)者獲得一個(gè)相對(duì)能接受的價(jià)格。隨著科技投入和生產(chǎn)制造邊際成本的改善，蔚來(lái)創(chuàng)始人李斌表示，提高毛利率是蔚來(lái)今年的核心目標(biāo)之一，并有信心在年底實(shí)現(xiàn)毛利率兩位數(shù)的情況。
最后談一下自動(dòng)駕駛算力平臺(tái)。在未來(lái)的迭代中，李想認(rèn)為現(xiàn)在傳統(tǒng)的一級(jí)供應(yīng)商可能沒(méi)有辦法滿足公司之后的技術(shù)發(fā)展，所以自動(dòng)駕駛、算力平臺(tái)、智能座艙都計(jì)劃自研。如果此次IPO最多募資1億美金，主要用于需要重金投入的研發(fā)和擴(kuò)產(chǎn)能的話，那么就算是以“死摳”著稱的李想，都不敢保證這筆錢能扛多久。
理想是豐滿的，現(xiàn)實(shí)是骨感的。李想的自研計(jì)劃確實(shí)值得推崇，然而科技研發(fā)、產(chǎn)能提升、以及零售店、體驗(yàn)店的擴(kuò)張，處處都需要大額投入，理想汽車能支撐得起這樣的“偉大理想”嗎？
「子彈財(cái)經(jīng)」從招股書中看到，理想汽車目前尚未盈利，其經(jīng)營(yíng)虧損2018年為11.31億元；2019年虧損進(jìn)一步擴(kuò)大為18.89億元（約合2.62億美金）；2020年Q1虧損為2.34億元人民幣（約合3310萬(wàn)美元），較去年同期有所收窄。
圖 / 理想汽車招股書
不過(guò)，資本市場(chǎng)還要看到理想汽車可持續(xù)向好發(fā)展的能力，更重要的是，時(shí)間周期也考驗(yàn)著投資人的耐心和信心。
這也符合“股神”巴菲特的投資邏輯。不管是投資實(shí)業(yè)股、還是科技股，比起講故事、炒概念，巴菲特看重是企業(yè)實(shí)打?qū)嵉摹白o(hù)城河”，一向?qū)萍脊缮髦稚鞯乃髞?lái)之所以投資蘋果公司，也是因?yàn)榭吹狡鋸?qiáng)大的、持續(xù)性的消費(fèi)屬性。
因此比起上市，理想汽車要做的是找到真正屬于自己的“護(hù)城河”，并不斷拓寬河面，只有這樣，才能在消費(fèi)市場(chǎng)和資本市場(chǎng)站穩(wěn)腳跟，其中研發(fā)技術(shù)和產(chǎn)品是關(guān)鍵之處。
3、技術(shù)產(chǎn)品單一，想象空間已被禁錮？
目前，國(guó)內(nèi)的新能源車主要以插電式混動(dòng)和純電動(dòng)車為主。
而理想ONE屬于第三派，即“增程式技術(shù)”，上文也簡(jiǎn)要提到這個(gè)技術(shù)的主要原理，就是當(dāng)車輛電池電量充足的時(shí)候，動(dòng)力電池驅(qū)動(dòng)電機(jī)，為車輛提供動(dòng)力需求，發(fā)動(dòng)機(jī)不參與工作；當(dāng)電池電量不足的時(shí)候，發(fā)動(dòng)機(jī)啟動(dòng)對(duì)動(dòng)力電池進(jìn)行充電，電量充足后，發(fā)動(dòng)機(jī)停止工作，切換回由動(dòng)力電池驅(qū)動(dòng)。
理想汽車最初的目標(biāo)是想做家用SEV（微型電動(dòng)小車項(xiàng)目，也有人將其評(píng)價(jià)為極簡(jiǎn)版的“老年人代步車”），但因?yàn)楸O(jiān)管政策變動(dòng)，不得不在項(xiàng)目開(kāi)展2年多后終止，重新融資做增程式技術(shù)。
據(jù)接近理想汽車的業(yè)內(nèi)人士透露，當(dāng)年李想到處游說(shuō)融資，絕大多數(shù)投資方都表示很看好電動(dòng)車這個(gè)方向，但是一聽(tīng)說(shuō)是增程式，隨即提出了行業(yè)發(fā)展趨勢(shì)上的質(zhì)疑。更何況早在多年前，傳統(tǒng)車企就已介入這項(xiàng)技術(shù)并成功落地于應(yīng)用層面，比如寶馬的i3、通用的沃藍(lán)達(dá)。
畢竟，在公認(rèn)的方向上，純電模式才是這個(gè)產(chǎn)業(yè)未來(lái)發(fā)展的終極模式，特斯拉、蔚來(lái)、小鵬等都采用純電模式。
對(duì)于理想汽車目前只有一個(gè)增程式產(chǎn)品的現(xiàn)狀，平安證券也在相關(guān)研報(bào)中寫到，“在行業(yè)趨勢(shì)方面，增程式并非未來(lái)發(fā)展的主流，隨著電池成本的下降和基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的完善，增程式汽車目前相對(duì)于純電車的續(xù)航和成本優(yōu)勢(shì)或?qū)⒉粡?fù)存在，行業(yè)增長(zhǎng)空間有限?！?/p>
不光如此，在「子彈財(cái)經(jīng)」接觸的業(yè)內(nèi)人士看來(lái)，理想汽車應(yīng)該快速調(diào)整電池模式，“理想的確需要探索更多元化的產(chǎn)品路線，擺脫對(duì)單一技術(shù)路線的依賴?！?/p>
然而換道談何容易？隨著幾大競(jìng)品2020年的放量，理想恐怕又要陷入到銷量的“肉搏戰(zhàn)”之中。
以特斯拉為例，其今年以來(lái)多番降價(jià)以驅(qū)動(dòng)人們的購(gòu)買力，繼Model3不斷調(diào)價(jià)之后，特斯拉近日宣布將最新款車型ModelY的價(jià)格下調(diào)3000美元，長(zhǎng)續(xù)航版起售價(jià)折合人民幣34.98萬(wàn)元。這消息一出，不少消費(fèi)者告訴「子彈財(cái)經(jīng)」：“同等價(jià)位上，肯定首選特斯拉?！?/p>
與此同時(shí)，根據(jù)最新消息，近日特斯拉全球副總裁陶琳一行到訪重慶，并與兩江新區(qū)開(kāi)展會(huì)談。據(jù)了解，特斯拉這次高級(jí)別訪問(wèn)重慶，由兩江新區(qū)主要領(lǐng)導(dǎo)親自接待，兩江新區(qū)主要領(lǐng)導(dǎo)同時(shí)也是重慶市常委，初步接觸規(guī)格就如此之高，市場(chǎng)預(yù)定特斯拉在中國(guó)的第二個(gè)超級(jí)工廠極有可能最終落戶于重慶。
無(wú)獨(dú)有偶，理想汽車去年8月宣布在重慶兩江新區(qū)投資110億元建設(shè)生產(chǎn)基地，若特斯拉新的超級(jí)工廠順利落戶重慶，那新能源汽車企業(yè)之間的“暗戰(zhàn)”勢(shì)必掀起更大的風(fēng)浪。
不過(guò)，必須強(qiáng)調(diào)的是，理想汽車在成本管理方面做得還是比較出色的，宏觀環(huán)境不好的情況下，“節(jié)流”就成了與“開(kāi)源”同等重要的事情。但相信李想自己也是知道的，錢不是省出來(lái)，而是賺出來(lái)的。
資本市場(chǎng)對(duì)一家企業(yè)的市場(chǎng)預(yù)期，絕不會(huì)看這家企業(yè)與同行相比多會(huì)“省錢”，而是要通過(guò)實(shí)際成長(zhǎng)性作為評(píng)估支撐。如果成長(zhǎng)性高，那么市場(chǎng)對(duì)其“盈利”及“估值”的容忍度，有望維持在一個(gè)相對(duì)高位，因?yàn)橘Y本相信的是，這家企業(yè)未來(lái)可以用業(yè)績(jī)填補(bǔ)進(jìn)來(lái)。
理想汽車是否有能力走出一波獨(dú)立行情，還是交由時(shí)間給出答案吧。
