來源：興證固收研究

國(guó)軒轉(zhuǎn)債（評(píng)級(jí)AA，發(fā)行規(guī)模18.50億元）下修條款比較常規(guī)，強(qiáng)制贖回的觸發(fā)條件偏寬松，為“15/30，125%” ，債底保護(hù)尚可。靜態(tài)看預(yù)計(jì)目前平價(jià)下國(guó)軒轉(zhuǎn)債上市首日獲得的轉(zhuǎn)股溢價(jià)率在10%-14%區(qū)間內(nèi)，價(jià)格為110-114元。在配售60%的假設(shè)下國(guó)軒轉(zhuǎn)債留給市場(chǎng)的規(guī)模在7.4億元左右，預(yù)計(jì)中簽率0.014%左右，打新參與沒有異議。公司作為磷酸鐵鋰電池的領(lǐng)先生產(chǎn)、銷售企業(yè)，股價(jià)并沒有隨著前期新能源汽車產(chǎn)業(yè)鏈的上漲而提升，仍在偏底部區(qū)域。雖然市場(chǎng)可能對(duì)公司未來業(yè)績(jī)有一定分歧，但在當(dāng)前正股估值下參與轉(zhuǎn)債不失為一個(gè)合適的選擇。

國(guó)軒高科(12.830, 0.60, 4.91%)核心產(chǎn)品為動(dòng)力鋰電池，2019H1該產(chǎn)品營(yíng)收/毛利32.79/9.96億元，占比分別為90.92%/96.07%。2018年其磷酸鐵鋰電池裝機(jī)量達(dá)到2.3GWh并位居國(guó)內(nèi)第三，僅次于寧德時(shí)代(93.000, 3.30, 3.68%)和比亞迪(43.370, -0.11, -0.25%)，裝機(jī)量占比達(dá)到約10.70%，相比2017年提高約1個(gè)百分點(diǎn)。除此之外公司自主開發(fā)的三元電芯產(chǎn)品已完成設(shè)計(jì)驗(yàn)證并實(shí)現(xiàn)量產(chǎn)，單體能量密度超過210Wh/kg，三元電芯循環(huán)壽命突破1500周。2019年6月5日公司公告與華為合作，基站儲(chǔ)能電池市場(chǎng)也會(huì)逐漸對(duì)公司業(yè)務(wù)體量產(chǎn)生正向影響。興證汽車團(tuán)隊(duì)認(rèn)為由于補(bǔ)貼退坡透支因素影響，短期新能源乘用車銷量增速放緩。但當(dāng)前所剩補(bǔ)貼較小，下滑的絕對(duì)額遠(yuǎn)小于2019年且疊加特斯拉等新供給放量，2020年行業(yè)預(yù)計(jì)將恢復(fù)高增長(zhǎng)。而由于2019年能量密度補(bǔ)貼系數(shù)降低，公司高能量密度的磷酸鐵鋰電池成本優(yōu)勢(shì)凸顯。

2019H1公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入36.07億元，同比增長(zhǎng)38.36%，營(yíng)收端表現(xiàn)較好的原因在于公司動(dòng)力電池產(chǎn)能釋放，且報(bào)告期內(nèi)新能源汽車市場(chǎng)合計(jì)裝機(jī)量快速提升約93%；盈利方面歸母凈利潤(rùn)同比下滑幅度縮窄至24.49%。報(bào)告期內(nèi)公司綜合毛利率環(huán)比維持穩(wěn)定但核心電池組/輸配電業(yè)務(wù)毛利率分別下降2.12/15.29個(gè)百分點(diǎn)。截至2019Q3公司本年度營(yíng)業(yè)收入同比增長(zhǎng)25.75%，歸母凈利潤(rùn)降幅進(jìn)一步收窄至12.25%。19Q3盈利好轉(zhuǎn)的原因一方面在于產(chǎn)品毛利率環(huán)比有所回升，另一方面則是其他收益帶來的影響（同比增長(zhǎng)123%，可能來自政府補(bǔ)貼）。但需要注意截至19Q3公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量?jī)纛~為-3.74億元，相比去年同期略有惡化，而與之相關(guān)的是應(yīng)收賬款達(dá)到70.96億元，占流動(dòng)資產(chǎn)比例達(dá)到約53%，因此流動(dòng)性方面存在一定壓力。

風(fēng)險(xiǎn)提示：新能源汽車銷量不及預(yù)期，電池技術(shù)路線發(fā)生較大變化，回款風(fēng)險(xiǎn)。

報(bào)告正文

12月12日晚間，國(guó)軒高科發(fā)布公告將于12月16日、17日分別在網(wǎng)下、網(wǎng)上發(fā)行18.50億元可轉(zhuǎn)債。本次募集資金（扣除發(fā)行費(fèi)用）將用于動(dòng)力鋰電池產(chǎn)業(yè)化項(xiàng)目（擬投入資金15億元，下同）、國(guó)軒南京年產(chǎn)15GWh動(dòng)力電池系統(tǒng)生產(chǎn)線及配套建設(shè)項(xiàng)目（一期5GWh）（9億元）、廬江國(guó)軒新能源年產(chǎn)2GWh動(dòng)力鋰電池產(chǎn)業(yè)化項(xiàng)目（6億元）、補(bǔ)充流動(dòng)資金（3.5億元）。

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國(guó)軒轉(zhuǎn)債打新分析與投資建議

債底保護(hù)尚可，贖回條款較松

國(guó)軒轉(zhuǎn)債下修條款比較常規(guī)，強(qiáng)制贖回的觸發(fā)條件偏寬松，為“15/30，125%”。按照中債（2019年12月12日）6年期AA企業(yè)債到期收益率4.93%計(jì)算，到期按110元贖回，國(guó)軒轉(zhuǎn)債的純債價(jià)值約為86.86元，面值對(duì)應(yīng)的YTM為2.45%，債底保護(hù)尚可。若所有轉(zhuǎn)債按照轉(zhuǎn)股價(jià)12.21元進(jìn)行轉(zhuǎn)股，則對(duì)總股本（其中流通盤數(shù)量占比約89%）的攤薄幅度為13.13%。

靜態(tài)看，預(yù)計(jì)首日上市價(jià)格為110-114元

截至12月12日收盤國(guó)軒轉(zhuǎn)債對(duì)應(yīng)平價(jià)100.16元。國(guó)軒高科2018年磷酸鐵鋰電池裝機(jī)量排名國(guó)內(nèi)廠商第三，具有一定行業(yè)優(yōu)勢(shì)地位，且2019年新能源汽車補(bǔ)貼退坡有利于成本較低的磷酸鐵鋰電池，而2020年新能源汽車產(chǎn)銷有望再上臺(tái)階。但也需要看到公司回款壓力較大，2019年至今盈利同比下滑。我們認(rèn)為市場(chǎng)對(duì)其定位可能仍然有謹(jǐn)慎成分。

靜態(tài)看，預(yù)計(jì)目前平價(jià)下國(guó)軒轉(zhuǎn)債上市首日獲得的轉(zhuǎn)股溢價(jià)率在10%-14%區(qū)間內(nèi)，價(jià)格為110-114元。

預(yù)計(jì)中簽率0.014%附近，底部參與無妨

根據(jù)最新數(shù)據(jù)國(guó)軒高科的前三大股東為珠海國(guó)軒貿(mào)易有限責(zé)任公司、李縝、佛山電氣照明股份有限公司，分別持股24.86%/11.86%/4%，前十大股東合計(jì)持股48.79%。目前暫無公告披露股東配售意愿，但從近期新券發(fā)行經(jīng)驗(yàn)看股東配售相當(dāng)積極，在配售60%的假設(shè)下國(guó)軒轉(zhuǎn)債留給市場(chǎng)的規(guī)模在7.4億元左右。

國(guó)軒轉(zhuǎn)債同時(shí)設(shè)置網(wǎng)下和網(wǎng)上發(fā)行。近期打新熱情高漲，烽火轉(zhuǎn)債（評(píng)級(jí)AAA、規(guī)模30.88億元）網(wǎng)上參與約122萬戶，網(wǎng)下參與8213戶。假定國(guó)軒轉(zhuǎn)債情緒略低，網(wǎng)上申購110萬戶，網(wǎng)下參與6500-7500戶，網(wǎng)上按照打滿計(jì)算，網(wǎng)下平均申購6億元，則中簽率為0.014%左右。

打新參與沒有異議。公司作為磷酸鐵鋰電池的領(lǐng)先生產(chǎn)、銷售企業(yè)，股價(jià)并沒有隨著前期新能源汽車產(chǎn)業(yè)鏈的上漲而提升，仍在偏底部區(qū)域。雖然市場(chǎng)可能對(duì)公司未來業(yè)績(jī)有一定分歧，但在當(dāng)前正股估值下參與轉(zhuǎn)債不失為一個(gè)合適的選擇。

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國(guó)軒高科基本面分析

2018年磷酸鐵鋰電池裝機(jī)量排名國(guó)內(nèi)廠商第三，開拓三元電池生產(chǎn)線

國(guó)軒高科是國(guó)內(nèi)最早從事新能源汽車用鋰離子動(dòng)力電池（組）自主研發(fā)、生產(chǎn)和銷售的企業(yè)之一。目前公司核心產(chǎn)品為動(dòng)力鋰電池和輸配電設(shè)備，前者主要由全資子公司合肥國(guó)軒負(fù)責(zé)，而后者來自東源電器。2019H1公司動(dòng)力鋰電池業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)營(yíng)收/毛利32.79/9.96億元，占比分別為90.92%/96.07%。

磷酸鐵鋰電池為公司主打產(chǎn)品，2018年其電池裝機(jī)量達(dá)到2.3GWh并位居國(guó)內(nèi)第三，僅次于寧德時(shí)代和比亞迪。公司磷酸鐵鋰電池國(guó)內(nèi)裝機(jī)量占比達(dá)到約10.70%，相比2017年提高約1個(gè)百分點(diǎn)。近年來公司通過材料體系優(yōu)化、電芯結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)改進(jìn)、設(shè)備控制能力提升等措施，開發(fā)出單體能量密度超190Wh/kg的磷酸鐵鋰電芯，并成功產(chǎn)業(yè)化應(yīng)用于江淮汽車(4.930, -0.03, -0.60%)、奇瑞新能源等下游客戶。除此之外公司自主開發(fā)的三元電芯產(chǎn)品已完成設(shè)計(jì)驗(yàn)證并實(shí)現(xiàn)量產(chǎn)，單體能量密度超過210Wh/kg，三元電芯循環(huán)壽命突破1500周。隨著公司三元電池生產(chǎn)線升級(jí)改造完成、年產(chǎn)4GWh三元電池生產(chǎn)線逐步投產(chǎn)以及下游客戶新車型陸續(xù)上市，三元電池在公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)中的占比有望逐步提升（2018年僅占電池出貨量的約3%）。

2019年6月5日公司公告披露合肥國(guó)軒與華為簽訂了《鋰電供應(yīng)商采購合作協(xié)議》（協(xié)議有效期為5年），雙方將利用各自所在行業(yè)優(yōu)勢(shì)開展鋰電領(lǐng)域的戰(zhàn)略合作。2018年通信業(yè)統(tǒng)計(jì)公報(bào)顯示我國(guó)異動(dòng)通信基站總數(shù)達(dá)到648萬個(gè)，其中4G基站372萬個(gè)，考慮到存量基站的電池更換需求和5G基站建設(shè)，基站儲(chǔ)能電池市場(chǎng)也會(huì)逐漸對(duì)公司業(yè)務(wù)體量產(chǎn)生正向影響。

新能源汽車空間仍大提升動(dòng)力電池市場(chǎng)規(guī)模

興證汽車團(tuán)隊(duì)認(rèn)為由于補(bǔ)貼退坡透支因素影響，短期新能源乘用車銷量增速放緩。但當(dāng)前所剩補(bǔ)貼較小，下滑的絕對(duì)額遠(yuǎn)小于2019年且疊加特斯拉等新供給放量，2020年行業(yè)預(yù)計(jì)將恢復(fù)高增長(zhǎng)。

中長(zhǎng)期視角下考慮到供給端改善+雙積分內(nèi)生激勵(lì)，新能源汽車成長(zhǎng)空間廣闊。供給端方面，特斯拉Model 3今年年底即將國(guó)產(chǎn)，大眾MEB、豐田、本田等傳統(tǒng)合資車企以及比亞迪、北汽新能源為代表的自主品牌明后年均有眾多電動(dòng)產(chǎn)品推出，市場(chǎng)供給端產(chǎn)品更加豐富，電動(dòng)車品質(zhì)日益提升。政策端來看，雙積分政策對(duì)2021-2023年新能源積分比例分別達(dá)到14%/16%/18%，與之前2018-2020年提出更高比例要求。2018年全行業(yè)燃油負(fù)積分為266萬分，比2017年新增負(fù)分110萬分左右。中性假設(shè)：1）新能源汽車平均基準(zhǔn)分值2.6分；2）2021/2022/2023年傳統(tǒng)乘用車產(chǎn)量2200/2300/2400萬輛，低油耗車型2021/2022/2023年產(chǎn)量占比分別為15%/20%/25%，燃油負(fù)分-300/-350/-400萬分的情況下，中性測(cè)算下2021/2022/2023年新能源汽車產(chǎn)量為216/267/298萬輛,預(yù)計(jì)同比增長(zhǎng)35%/24%/12%。

2019年能量密度補(bǔ)貼系數(shù)降低，磷酸鐵鋰電池成本優(yōu)勢(shì)凸顯

根據(jù)興證汽車團(tuán)隊(duì)的觀點(diǎn)2019年新能源汽車新補(bǔ)貼政策3月26日開始執(zhí)行，3月26日至6月25日為過渡期。過渡期內(nèi)符合2018年技術(shù)要求但不符合2019年要求車型按照2018年補(bǔ)貼0.1倍補(bǔ)貼，符合2019技術(shù)要求車型按照18年標(biāo)準(zhǔn)0.6倍執(zhí)行。過度期補(bǔ)貼政策相對(duì)優(yōu)惠，預(yù)計(jì)整車企業(yè)在過渡期會(huì)集中搶裝?？紤]2020年以后補(bǔ)貼需完全退出，2019年整體退坡幅度較大，但有利于產(chǎn)業(yè)發(fā)展?jié)u次過度有利。而如果考慮地補(bǔ)退出且加成系數(shù)調(diào)低，補(bǔ)貼總額降幅或?qū)⒋笥?0%。

三元電池的優(yōu)勢(shì)在于能量密度高、體積小，而磷酸鐵鋰電池成本較低，在2017年、2018年新能源乘用車補(bǔ)貼相對(duì)充分的情況下三元電池更具優(yōu)勢(shì)（特別是能量密度低于120Wh/kg的一類）。而考慮到：1）公司已經(jīng)實(shí)現(xiàn)磷酸鐵鋰單體能量密度190Wh/kg的產(chǎn)品升級(jí)，預(yù)計(jì)2019年底將磷酸鐵鋰單體電芯能量密度最高提升至200Wh/kg；2）2019年補(bǔ)貼降低，因此磷酸鐵鋰電池的成本優(yōu)勢(shì)有望逐漸顯現(xiàn)。

19Q3毛利率小幅回升，回款壓力仍大

2018年國(guó)軒高科實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入51.27億元，同比增長(zhǎng)5.97%；歸母凈利潤(rùn)則下滑30.75%至5.80億元。報(bào)告期內(nèi)中國(guó)動(dòng)力(19.230, -1.02, -5.04%)電池規(guī)模達(dá)820億元，同比增長(zhǎng)13%，動(dòng)力電池出貨量為65GWh，汽車動(dòng)力電池裝機(jī)總量為56.89GWh，同比增長(zhǎng)46%（數(shù)據(jù)來自高工鋰電），動(dòng)力鋰電池產(chǎn)業(yè)保持較高速度發(fā)展。：中國(guó)汽車動(dòng)力電池產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新聯(lián)盟數(shù)據(jù)顯示，2018年公司動(dòng)力電池裝機(jī)量3.10Gwh，市占率為5.45%。但由于：1）動(dòng)力電池售價(jià)快速下降的情況下公司毛利率同比下滑9.95個(gè)百分點(diǎn)至29.19%；2）安凱客車、國(guó)網(wǎng)江蘇等客戶結(jié)算試點(diǎn)差異，調(diào)減了相應(yīng)營(yíng)業(yè)收入和成本，公司在報(bào)告期內(nèi)業(yè)績(jī)亮點(diǎn)不多。

2019H1公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入36.07億元，同比增長(zhǎng)38.36%，營(yíng)收端表現(xiàn)較好的原因在于公司動(dòng)力電池產(chǎn)能釋放，且報(bào)告期內(nèi)新能源汽車市場(chǎng)合計(jì)裝機(jī)量快速提升約93%；盈利方面略有改善，歸母凈利潤(rùn)同比下滑幅度縮窄至24.49%，為3.52億元。報(bào)告期內(nèi)公司綜合毛利率環(huán)比維持穩(wěn)定但核心電池組/輸配電業(yè)務(wù)毛利率分別下降2.12/15.29個(gè)百分點(diǎn)，同時(shí)公司短期借款同比增加約20%疊加綠色債券利息支出增加導(dǎo)致財(cái)務(wù)費(fèi)用率明顯上升。

截至2019Q3公司本年度營(yíng)業(yè)收入同比增長(zhǎng)25.75%，歸母凈利潤(rùn)降幅進(jìn)一步收窄至12.25%。19Q3單季度公司營(yíng)業(yè)收入/歸母凈利潤(rùn)為15.45/2.27億元，同比增長(zhǎng)3.68%/17.22%，盈利好轉(zhuǎn)的原因一方面在于產(chǎn)品毛利率環(huán)比有所回升，另一方面則是其他收益帶來的影響（同比增長(zhǎng)123%，可能來自政府補(bǔ)貼）。另外需要注意截至19Q3公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量?jī)纛~為-3.74億元，相比去年同期略有惡化，而與之相關(guān)的是應(yīng)收賬款達(dá)到70.96億元，占流動(dòng)資產(chǎn)比例達(dá)到約53%。考慮到公司數(shù)個(gè)項(xiàng)目仍在推進(jìn)建設(shè)（如南京國(guó)軒“年產(chǎn)3億Ah高比能動(dòng)力鋰電池產(chǎn)業(yè)化項(xiàng)目”、青島國(guó)軒“年產(chǎn)2Gwh高比能動(dòng)力鋰電池項(xiàng)目”，國(guó)軒電池“年產(chǎn)4GWh高比能動(dòng)力鋰電池產(chǎn)業(yè)化項(xiàng)目”），預(yù)期短期內(nèi)財(cái)務(wù)壓力仍大。

公司目前估值對(duì)應(yīng)3年來偏低水平

截至12月12日收盤國(guó)軒高科PE（TTM）27.8倍，PB（LF）1.55倍，目前估值對(duì)應(yīng)3年來偏低水平，相比于儲(chǔ)能設(shè)備（申萬二級(jí)行業(yè)）公司估值偏低，這與其盈利同比下滑有一定關(guān)系。公司目前股價(jià)暫不受到解禁股壓力，整體股權(quán)質(zhì)押比例不高但應(yīng)收賬款體量較大，回款情況需要密切跟蹤。

風(fēng)險(xiǎn)提示：新能源汽車銷量不及預(yù)期，電池技術(shù)路線發(fā)生較大變化，回款風(fēng)險(xiǎn)。

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分析師聲明

注：文中報(bào)告依據(jù)興業(yè)證券(6.520, 0.26, 4.15%)經(jīng)濟(jì)與金融研究院已公開發(fā)布研究報(bào)告，具體報(bào)告內(nèi)容及相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)提示等詳見完整版報(bào)告。

證券研究報(bào)告：《流動(dòng)性略有壓力的鋰電池生產(chǎn)商 ——國(guó)軒轉(zhuǎn)債投資價(jià)值分析》

對(duì)外發(fā)布時(shí)間：2019年12月12日

報(bào)告發(fā)布機(jī)構(gòu)：興業(yè)證券股份有限公司（已獲中國(guó)證監(jiān)會(huì)許可的證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格）

本報(bào)告分析師： 

黃偉平  SAC執(zhí)業(yè)證書編號(hào)：S0190514080003

左大勇  SAC執(zhí)業(yè)證書編號(hào)：S0190516070005

研究助理：雷霆

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除非另行說明，本報(bào)告中所引用的關(guān)于業(yè)績(jī)的數(shù)據(jù)代表過往表現(xiàn)。過往的業(yè)績(jī)表現(xiàn)亦不應(yīng)作為日后回報(bào)的預(yù)示。我們不承諾也不保證，任何所預(yù)示的回報(bào)會(huì)得以實(shí)現(xiàn)。分析中所做的回報(bào)預(yù)測(cè)可能是基于相應(yīng)的假設(shè)。任何假設(shè)的變化可能會(huì)顯著地影響所預(yù)測(cè)的回報(bào)。

本公司的銷售人員、交易人員以及其他專業(yè)人士可能會(huì)依據(jù)不同假設(shè)和標(biāo)準(zhǔn)、采用不同的分析方法而口頭或書面發(fā)表與本報(bào)告意見及建議不一致的市場(chǎng)評(píng)論和/或交易觀點(diǎn)。本公司沒有將此意見及建議向報(bào)告所有接收者進(jìn)行更新的義務(wù)。本公司的資產(chǎn)管理部門、自營(yíng)部門以及其他投資業(yè)務(wù)部門可能獨(dú)立做出與本報(bào)告中的意見或建議不一致的投資決策。

報(bào)告中投資建議所涉及的評(píng)級(jí)分為股票評(píng)級(jí)和行業(yè)評(píng)級(jí)（另有說明的除外）。評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)為報(bào)告發(fā)布日后的12個(gè)月內(nèi)公司股價(jià)（或行業(yè)指數(shù)）相對(duì)同期相關(guān)證券市場(chǎng)代表性指數(shù)的漲跌幅，A股市場(chǎng)以上證綜指或深圳成指為基準(zhǔn)。