來源：興證固收研究

國軒轉債（評級AA，發行規模18.50億元）下修條款比較常規，強制贖回的觸發條件偏寬松，為“15/30，125%” ，債底保護尚可。靜態看預計目前平價下國軒轉債上市首日獲得的轉股溢價率在10%-14%區間內，價格為110-114元。在配售60%的假設下國軒轉債留給市場的規模在7.4億元左右，預計中簽率0.014%左右，打新參與沒有異議。公司作為磷酸鐵鋰電池的領先生產、銷售企業，股價并沒有隨著前期新能源汽車產業鏈的上漲而提升，仍在偏底部區域。雖然市場可能對公司未來業績有一定分歧，但在當前正股估值下參與轉債不失為一個合適的選擇。

國軒高科(12.830, 0.60, 4.91%)核心產品為動力鋰電池，2019H1該產品營收/毛利32.79/9.96億元，占比分別為90.92%/96.07%。2018年其磷酸鐵鋰電池裝機量達到2.3GWh并位居國內第三，僅次于寧德時代(93.000, 3.30, 3.68%)和比亞迪(43.370, -0.11, -0.25%)，裝機量占比達到約10.70%，相比2017年提高約1個百分點。除此之外公司自主開發的三元電芯產品已完成設計驗證并實現量產，單體能量密度超過210Wh/kg，三元電芯循環壽命突破1500周。2019年6月5日公司公告與華為合作，基站儲能電池市場也會逐漸對公司業務體量產生正向影響。興證汽車團隊認為由于補貼退坡透支因素影響，短期新能源乘用車銷量增速放緩。但當前所剩補貼較小，下滑的絕對額遠小于2019年且疊加特斯拉等新供給放量，2020年行業預計將恢復高增長。而由于2019年能量密度補貼系數降低，公司高能量密度的磷酸鐵鋰電池成本優勢凸顯。

2019H1公司實現營業收入36.07億元，同比增長38.36%，營收端表現較好的原因在于公司動力電池產能釋放，且報告期內新能源汽車市場合計裝機量快速提升約93%；盈利方面歸母凈利潤同比下滑幅度縮窄至24.49%。報告期內公司綜合毛利率環比維持穩定但核心電池組/輸配電業務毛利率分別下降2.12/15.29個百分點。截至2019Q3公司本年度營業收入同比增長25.75%，歸母凈利潤降幅進一步收窄至12.25%。19Q3盈利好轉的原因一方面在于產品毛利率環比有所回升，另一方面則是其他收益帶來的影響（同比增長123%，可能來自政府補貼）。但需要注意截至19Q3公司經營活動現金流量凈額為-3.74億元，相比去年同期略有惡化，而與之相關的是應收賬款達到70.96億元，占流動資產比例達到約53%，因此流動性方面存在一定壓力。

風險提示：新能源汽車銷量不及預期，電池技術路線發生較大變化，回款風險。

報告正文

12月12日晚間，國軒高科發布公告將于12月16日、17日分別在網下、網上發行18.50億元可轉債。本次募集資金（扣除發行費用）將用于動力鋰電池產業化項目（擬投入資金15億元，下同）、國軒南京年產15GWh動力電池系統生產線及配套建設項目（一期5GWh）（9億元）、廬江國軒新能源年產2GWh動力鋰電池產業化項目（6億元）、補充流動資金（3.5億元）。

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國軒轉債打新分析與投資建議

債底保護尚可，贖回條款較松

國軒轉債下修條款比較常規，強制贖回的觸發條件偏寬松，為“15/30，125%”。按照中債（2019年12月12日）6年期AA企業債到期收益率4.93%計算，到期按110元贖回，國軒轉債的純債價值約為86.86元，面值對應的YTM為2.45%，債底保護尚可。若所有轉債按照轉股價12.21元進行轉股，則對總股本（其中流通盤數量占比約89%）的攤薄幅度為13.13%。

靜態看，預計首日上市價格為110-114元

截至12月12日收盤國軒轉債對應平價100.16元。國軒高科2018年磷酸鐵鋰電池裝機量排名國內廠商第三，具有一定行業優勢地位，且2019年新能源汽車補貼退坡有利于成本較低的磷酸鐵鋰電池，而2020年新能源汽車產銷有望再上臺階。但也需要看到公司回款壓力較大，2019年至今盈利同比下滑。我們認為市場對其定位可能仍然有謹慎成分。

靜態看，預計目前平價下國軒轉債上市首日獲得的轉股溢價率在10%-14%區間內，價格為110-114元。

預計中簽率0.014%附近，底部參與無妨

根據最新數據國軒高科的前三大股東為珠海國軒貿易有限責任公司、李縝、佛山電氣照明股份有限公司，分別持股24.86%/11.86%/4%，前十大股東合計持股48.79%。目前暫無公告披露股東配售意愿，但從近期新券發行經驗看股東配售相當積極，在配售60%的假設下國軒轉債留給市場的規模在7.4億元左右。

國軒轉債同時設置網下和網上發行。近期打新熱情高漲，烽火轉債（評級AAA、規模30.88億元）網上參與約122萬戶，網下參與8213戶。假定國軒轉債情緒略低，網上申購110萬戶，網下參與6500-7500戶，網上按照打滿計算，網下平均申購6億元，則中簽率為0.014%左右。

打新參與沒有異議。公司作為磷酸鐵鋰電池的領先生產、銷售企業，股價并沒有隨著前期新能源汽車產業鏈的上漲而提升，仍在偏底部區域。雖然市場可能對公司未來業績有一定分歧，但在當前正股估值下參與轉債不失為一個合適的選擇。

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國軒高科基本面分析

2018年磷酸鐵鋰電池裝機量排名國內廠商第三，開拓三元電池生產線

國軒高科是國內最早從事新能源汽車用鋰離子動力電池（組）自主研發、生產和銷售的企業之一。目前公司核心產品為動力鋰電池和輸配電設備，前者主要由全資子公司合肥國軒負責，而后者來自東源電器。2019H1公司動力鋰電池業務貢獻營收/毛利32.79/9.96億元，占比分別為90.92%/96.07%。

磷酸鐵鋰電池為公司主打產品，2018年其電池裝機量達到2.3GWh并位居國內第三，僅次于寧德時代和比亞迪。公司磷酸鐵鋰電池國內裝機量占比達到約10.70%，相比2017年提高約1個百分點。近年來公司通過材料體系優化、電芯結構設計改進、設備控制能力提升等措施，開發出單體能量密度超190Wh/kg的磷酸鐵鋰電芯，并成功產業化應用于江淮汽車(4.930, -0.03, -0.60%)、奇瑞新能源等下游客戶。除此之外公司自主開發的三元電芯產品已完成設計驗證并實現量產，單體能量密度超過210Wh/kg，三元電芯循環壽命突破1500周。隨著公司三元電池生產線升級改造完成、年產4GWh三元電池生產線逐步投產以及下游客戶新車型陸續上市，三元電池在公司產品結構中的占比有望逐步提升（2018年僅占電池出貨量的約3%）。

2019年6月5日公司公告披露合肥國軒與華為簽訂了《鋰電供應商采購合作協議》（協議有效期為5年），雙方將利用各自所在行業優勢開展鋰電領域的戰略合作。2018年通信業統計公報顯示我國異動通信基站總數達到648萬個，其中4G基站372萬個，考慮到存量基站的電池更換需求和5G基站建設，基站儲能電池市場也會逐漸對公司業務體量產生正向影響。

新能源汽車空間仍大提升動力電池市場規模

興證汽車團隊認為由于補貼退坡透支因素影響，短期新能源乘用車銷量增速放緩。但當前所剩補貼較小，下滑的絕對額遠小于2019年且疊加特斯拉等新供給放量，2020年行業預計將恢復高增長。

中長期視角下考慮到供給端改善+雙積分內生激勵，新能源汽車成長空間廣闊。供給端方面，特斯拉Model 3今年年底即將國產，大眾MEB、豐田、本田等傳統合資車企以及比亞迪、北汽新能源為代表的自主品牌明后年均有眾多電動產品推出，市場供給端產品更加豐富，電動車品質日益提升。政策端來看，雙積分政策對2021-2023年新能源積分比例分別達到14%/16%/18%，與之前2018-2020年提出更高比例要求。2018年全行業燃油負積分為266萬分，比2017年新增負分110萬分左右。中性假設：1）新能源汽車平均基準分值2.6分；2）2021/2022/2023年傳統乘用車產量2200/2300/2400萬輛，低油耗車型2021/2022/2023年產量占比分別為15%/20%/25%，燃油負分-300/-350/-400萬分的情況下，中性測算下2021/2022/2023年新能源汽車產量為216/267/298萬輛,預計同比增長35%/24%/12%。

2019年能量密度補貼系數降低，磷酸鐵鋰電池成本優勢凸顯

根據興證汽車團隊的觀點2019年新能源汽車新補貼政策3月26日開始執行，3月26日至6月25日為過渡期。過渡期內符合2018年技術要求但不符合2019年要求車型按照2018年補貼0.1倍補貼，符合2019技術要求車型按照18年標準0.6倍執行。過度期補貼政策相對優惠，預計整車企業在過渡期會集中搶裝。考慮2020年以后補貼需完全退出，2019年整體退坡幅度較大，但有利于產業發展漸次過度有利。而如果考慮地補退出且加成系數調低，補貼總額降幅或將大于50%。

三元電池的優勢在于能量密度高、體積小，而磷酸鐵鋰電池成本較低，在2017年、2018年新能源乘用車補貼相對充分的情況下三元電池更具優勢（特別是能量密度低于120Wh/kg的一類）。而考慮到：1）公司已經實現磷酸鐵鋰單體能量密度190Wh/kg的產品升級，預計2019年底將磷酸鐵鋰單體電芯能量密度最高提升至200Wh/kg；2）2019年補貼降低，因此磷酸鐵鋰電池的成本優勢有望逐漸顯現。

19Q3毛利率小幅回升，回款壓力仍大

2018年國軒高科實現營業收入51.27億元，同比增長5.97%；歸母凈利潤則下滑30.75%至5.80億元。報告期內中國動力(19.230, -1.02, -5.04%)電池規模達820億元，同比增長13%，動力電池出貨量為65GWh，汽車動力電池裝機總量為56.89GWh，同比增長46%（數據來自高工鋰電），動力鋰電池產業保持較高速度發展。：中國汽車動力電池產業創新聯盟數據顯示，2018年公司動力電池裝機量3.10Gwh，市占率為5.45%。但由于：1）動力電池售價快速下降的情況下公司毛利率同比下滑9.95個百分點至29.19%；2）安凱客車、國網江蘇等客戶結算試點差異，調減了相應營業收入和成本，公司在報告期內業績亮點不多。

2019H1公司實現營業收入36.07億元，同比增長38.36%，營收端表現較好的原因在于公司動力電池產能釋放，且報告期內新能源汽車市場合計裝機量快速提升約93%；盈利方面略有改善，歸母凈利潤同比下滑幅度縮窄至24.49%，為3.52億元。報告期內公司綜合毛利率環比維持穩定但核心電池組/輸配電業務毛利率分別下降2.12/15.29個百分點，同時公司短期借款同比增加約20%疊加綠色債券利息支出增加導致財務費用率明顯上升。

截至2019Q3公司本年度營業收入同比增長25.75%，歸母凈利潤降幅進一步收窄至12.25%。19Q3單季度公司營業收入/歸母凈利潤為15.45/2.27億元，同比增長3.68%/17.22%，盈利好轉的原因一方面在于產品毛利率環比有所回升，另一方面則是其他收益帶來的影響（同比增長123%，可能來自政府補貼）。另外需要注意截至19Q3公司經營活動現金流量凈額為-3.74億元，相比去年同期略有惡化，而與之相關的是應收賬款達到70.96億元，占流動資產比例達到約53%。考慮到公司數個項目仍在推進建設（如南京國軒“年產3億Ah高比能動力鋰電池產業化項目”、青島國軒“年產2Gwh高比能動力鋰電池項目”，國軒電池“年產4GWh高比能動力鋰電池產業化項目”），預期短期內財務壓力仍大。

公司目前估值對應3年來偏低水平

截至12月12日收盤國軒高科PE（TTM）27.8倍，PB（LF）1.55倍，目前估值對應3年來偏低水平，相比于儲能設備（申萬二級行業）公司估值偏低，這與其盈利同比下滑有一定關系。公司目前股價暫不受到解禁股壓力，整體股權質押比例不高但應收賬款體量較大，回款情況需要密切跟蹤。

風險提示：新能源汽車銷量不及預期，電池技術路線發生較大變化，回款風險。

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分析師聲明

注：文中報告依據興業證券(6.520, 0.26, 4.15%)經濟與金融研究院已公開發布研究報告，具體報告內容及相關風險提示等詳見完整版報告。

證券研究報告：《流動性略有壓力的鋰電池生產商 ——國軒轉債投資價值分析》

對外發布時間：2019年12月12日

報告發布機構：興業證券股份有限公司（已獲中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格）

本報告分析師： 

黃偉平  SAC執業證書編號：S0190514080003

左大勇  SAC執業證書編號：S0190516070005

研究助理：雷霆

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報告中投資建議所涉及的評級分為股票評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發布日后的12個月內公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅，A股市場以上證綜指或深圳成指為基準。