來源：中泰證券研究所

投資要點

新能源汽車市場回顧：①整車端：2019H1補貼退坡，行業(yè)搶裝，2019年1-7月新能源汽車累計銷量69.87萬輛（YOY43.5%）,車型升級明顯，A級車占比達53%（A00級車占比降至27%）；②鋰電中游及上游環(huán)節(jié)競爭格局：動力電池和濕法隔膜一超多強，CATL占比提升至45%+；濕法隔膜恩捷41.5%,負極人造石墨杉杉（22.2%）、紫宸（22%）、凱金（21%）份額均提升，天然石墨貝特瑞大幅提升（從57%提升至70%）；電解液格局較穩(wěn)定；三元正極格局初顯前四份額均小幅提升1%；LFP正極德方納米（27.83%，提升3.8%）；③價格：上半年鈷鋰資源價格大幅下降；據(jù)GGII，各環(huán)節(jié)產(chǎn)品價格 Q2環(huán)比Q1有所下降分別為動力電池（約-8%）、三元正極（-6%）；LFP正極（-11%）、負極（-1%至-2%）、電解液（-1%至-2%）。

行業(yè)分化仍為主旋律，龍頭強者恒強：1）行業(yè)整體營收1944.3億元(YOY+26.49%)；剔除整車，營收為827.8億元（YOY+29.69%）。扣非歸母凈利潤為74.49億元(YOY-6.17%)；剔除整車環(huán)節(jié)，扣非凈利潤62.46億（YOY-26.82%）；2）細分子行業(yè)看：由于競爭格局不同，上游原材料波動導致盈利弱化，中游鋰電池及部分材料盈利提升，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)性分化嚴重，擴產(chǎn)集中在頭部企業(yè)，龍頭效應(yīng)愈發(fā)顯著。

①營收增速排序看：鋰電池（88.00%） >整車（24.22%） >鈷資源（21.00%） >負極（20.47%） >電解液（17.96%） >電機電控及其零部件（13.59%） >隔膜（12.54%） >六氟磷酸鋰（11.86%） >鋰電設(shè)備（4.52%） >鋰資源（-0.03%） >正極（-1.33%）；

②從扣非歸母凈利潤絕對額排序：鋰電池（27.30億） >整車（12.03億） >鋰電設(shè)備（7.41億） >正極（7.21億） >負極（6.15億） >鋰資源（6.04億） >電機電控（5.13億） >隔膜（5.12億） >電解液（1.79億） >六氟磷酸鋰（0.70億） >鈷資源（-1.19億）；③扣非歸母增速排序看：整車(301.62%) >鋰電池（124.68%） >電解液（59.64%） >隔膜（23.16%） >鋰電設(shè)備（15.03%） >負極（-1.95%） >正極（-19.33%） >電機電控及其零部件（-27.60%） >六氟磷酸鋰（-53.66%） >鋰資源（-71.31%） >鈷資源（-105.88%）。

行業(yè)整體毛利率呈下降趨勢，上游資源毛利率下滑較大，電解液毛利率企穩(wěn)。2019H1細分子行業(yè)毛利率由高至低依次為（剔除非新能源汽車業(yè)務(wù)影響）：隔膜（46.74%） >鋰電設(shè)備（40.77%） >鋰資源（34.64%） >負極（28.15%） >鋰電池（26.05%） >電解液（25.92%） >正極（20.62%） >六氟磷酸鋰（18.67%） >電機電控（16.70%） >整車（15.67%） >鈷資源（8.15%）；部分環(huán)節(jié)毛利率環(huán)比降低，鈷資源（-15.8%）、鋰資源（-8.1%）、鋰電池（-5.7%）、負極（-4.8%）、整車（-4.6%）、六氟磷酸鋰（-3.5%）、隔膜（-1.5%）、電解液（-0.5%）、電機電控等（-0.4%）。同時，正極（1.2%）、鋰電設(shè)備（6.8%）環(huán)節(jié)毛利率環(huán)比上升。

營運能力提升，現(xiàn)金流改善明顯，行業(yè)龍頭積極擴產(chǎn)期：2019H1經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈額48.42億元（YOY+ 208.76%），剔除整車后為117.25億，主要由CATL貢獻，鋰電設(shè)備、隔膜、電解液領(lǐng)域現(xiàn)金流均大幅好轉(zhuǎn)；行業(yè)應(yīng)收款項同比增長20.85%低于營收增速；投資活動現(xiàn)金流凈額看普遍為負，其中，整車（-156億）、鋰電池（-52億）、鋰資源（-36億）、鈷資源（-29.4億）、隔膜（-17.2億）、負極（-15.5億）等企業(yè)投資活動頻繁且數(shù)額較大。

研發(fā)持續(xù)高增：2019H1研發(fā)費用（不含整車）共44.23億元，同比增長37.88%，保持高增。行業(yè)整體研發(fā)占比達5.34%，同比有所提升。各細分行業(yè)研發(fā)投入差異較大，研發(fā)占比看，電機電控\鋰電設(shè)備\鋰電池\電解液分別為：10.57%\6.81%\5.98%\5.43%。

投資建議：全球電動化浪潮下，核心圍繞國內(nèi)外一流整車廠爆款車供應(yīng)鏈、全球鋰電巨頭供應(yīng)鏈投資，短期8月行業(yè)企穩(wěn)，電動車中長期底部企穩(wěn)，建議積極關(guān)注。重點推薦優(yōu)質(zhì)龍頭：恩捷股份、璞泰來、億緯鋰能、寧德時代、先導智能、新宙邦、三花智控、宏發(fā)股份、麥格米特、旭升股份、贏合科技、臥龍電驅(qū)等；

風險提示：新能源汽車銷量不及預(yù)期，政策大幅變動，競爭加劇導致產(chǎn)品價格下跌風險

摘要選自中泰證券研究所研究報告：《分化仍是主旋律，盈利趨向中游龍頭——新能源汽車產(chǎn)業(yè)跟蹤10：新能源車產(chǎn)業(yè)鏈2019年中報總結(jié)》

發(fā)布時間：2019年9月2日

蘇晨  電力設(shè)備新能源首席分析師

執(zhí)業(yè)證書編號：S0740519050003

鄒玲玲  電力設(shè)備新能源分析師

執(zhí)業(yè)證書編號：S0740517040001